מלכודת האג”ח של יזמי הנדל”ן


פורסם ב

אחד האתגרים המרכזיים העומדים בפני קבלן או יזם בעת הקמת פרויקט חדש הוא גיוס ההון העצמי הדרוש לו לשם קבלת ליווי בנקאי לפרויקט. לרוב, ידרוש הבנק המלווה מהיזם להעמיד הון עצמי בשיעור הנע בממוצע בין 40%-20% מכלל עלויות הפרויקט. הון זה מהווה עבור הבנק בטוחה למקרה בו יחול כשל בפרויקט, ומקורותיו הכספיים לא יכסו את מלוא העלות.

הדרך המקובלת בקרב חברות נדל"ן יזמיות ציבוריות לגיוס ההון העצמי היא על ידי הנפקת אג"ח, שהתמורה המתקבלת עבורן מהמשקיעים משמשת למימון הפרויקט. עם זאת, אפיק מימון זה אינו חף מבעיות – הוא כרוך בפרוצדורות מורכבות כגון הכנת תשקיף, והצלחתו תלויה במידה רבה במצב שוק ההון בעת מועד הגיוס.

בשנים האחרונות, מאז פרץ המשבר הפיננסי העולמי אשר זלג במידת מה גם לישראל, אנו עדים ליותר ויותר חברות שגייסו הון באמצעות הנפקת אג"ח, אך מתקשות בהחזרת החוב ונקלעות לקשיים. חיסרון מרכזי נוסף של הנפקת אג"ח לצורך מימון פרויקט נדלן הוא מועד ההחזרים הקשיח, אשר אינו מאפשר ליזם גמישות במצבים של עיכובים בהשלמת הפרויקטים.

אחת החלופות הבטוחות והזמינות עבור חברות ציבוריות היא גיוס ההון החוץ-בנקאי באמצעות הלוואות "מזנין". הלוואות מסוג זה מאפשרות ליזם להעמיד ממקורותיו הון עצמי מופחת לטובת הפרויקטים החדשים ואף לבצע חילוץ הון עצמי מפרויקטים קיימים המצויים בשלבי ביצוע – במידת הצורך.

בניגוד להנפקת אג"ח, הלוואות המזנין מאפשרות קבלת הון זמין וכרוכות בפרוצדורה פשוטה לצורך גיוס מיידי. הלוואות המזנין מותאמות לכל פרויקט על פי צרכיו הפיננסיים, ומועדי העמדתן והחזרתן מותאמים בדיוק לתזרים הפרויקט. בנוסף, הלוואות המזנין מאפשרות גמישות מירבית בלוח הסילוקין, על פי צרכי היזם ובהתאם לפרויקט הספציפי.

גיוס הון באמצעות אג"ח מול הלוואת מזנין – השוואה

מסקנות

מימון הון עצמי באמצעות גיוס אג"ח כרוך בעלויות כבדות של הנפקה ובעלויות שוטפות נכבדות, הכרוכות באחזקת חברה ציבורית/מדווחת. משך גיוס האג"ח ארוך ומועד הגיוס בלתי ידוע, עקב התלות ב"מצב הרוח" בשוק ההון.

בענף ייזום הנדל"ן בו הליכי בירוקרטיה ארוכים, משך הפרויקטים אינו וודאי ולכן מח"מ האג"ח אינו תואם, כמעט בוודאות, לתזרים המזומנים הצפוי של החברה כפי שתוכנן במועד ההנפקה. חוסר הסנכרון בין מועדי פרעון האג"ח לבין מועדי שחרור העודפים בפרויקטים, מאלץ את היזם למחזר את סדרות האג"ח. כפי שנוכחנו בתקופה האחרונה, ההיתכנות למיחזור האג"ח שוב מותנית במצבי הרוח ב"אחד העם" ועלולה להביא את היזם עד למצב בו ייאלץ לוותר על החברה לטובת מחזיקי האג"ח, עקב פערי תזרים בלבד.

לסיכום: הנפקת אג"ח אינה מהווה כלי מתאים לגיוס הון עצמי, עבור חברות בסדר גודל קטן-בינוני.

 על פניו, העלות הישירה של מחיר האג"ח אמורה להיות זולה יותר מגיוס הון עצמי באמצעות משלים הון. יחד עם זאת, כאשר בוחנים את התמונה הרחבה, ניווכח כי סך עלויות הגיוס הישירות בצרוף העלויות העקיפות הכרוכות באחזקת חברה מדווחת, הופך את העלות האפקטיבית של גיוס האג"ח ליקרה יותר מעלות השלמת ההון. כמו כן, חוסר הסנכרון הקיים בין תזרים הפרויקטים לבין תזרים האג"ח, יוצר תלות באפשרות למחזור האג"ח, דבר המעמיד את החברה בסיכון גבוה של חדלות פירעון.

לאור כל האמור לעיל, הרי שהנפקת אג"ח לחברות מסוג זה, בלתי מתאימה לייעודה כמכשיר לגיוס הון עצמי.

מימון הון עצמי באמצעות גמלא הראל מותאם בדיוק לצרכי הפרויקט, עם גמישות מירבית בתקופת ההחזר. שימוש נכון ויעיל במכשיר זה אף עשוי להביא לעלות אפקטיבית זולה יותר מעלות גיוס האג"ח.

גיוס הון עצמי באמצעות הנפקת אג"ח הוא אמצעי המתאים אך ורק עבור חברות יזמיות גדולות, בעלות צבר של עשרות פרויקטים ותזרים קבוע, אשר מסוגלות לגשר בין פערי התזרים מהפרויקטים לבין תזרים האג"ח. חברות אלו אף מסוגלות למחזר סדרות אג"ח בשוק ההון, גם במצבים של פערי תזרים.